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新股發(fā)行招股書解讀

        			

  一、重點關注人的層面、業(yè)務層面和財務層面的指標
  招股書非常冗長,投資者閱讀時必須抓大放小。我們應該重點觀察三個方面:
  人的層面(根本):什么人監(jiān)管行業(yè)/公司;公司歷史,主管是否經常變化,主營業(yè)務是否經常變化(常和領導人的變化相關);股權結構是否穩(wěn)固,是否會出現(xiàn)二級市場集中套現(xiàn)走人現(xiàn)象;重點研究公司領導是否具備成就大業(yè)的品質。
  業(yè)務層面(現(xiàn)象):如何靠什么盈利,產品?服務?資源?技術?管理?;公司盈利模式和行銷模式是什么(產能*CUR*良率*ASP-成本-費用?);公司賺誰的錢,有誰和公司搶生意?
  財務層面(結果):歷史業(yè)績;募投項目ROIC?;重要比率:EPS增長率、EPS內容結構、營收增長率、毛利率、營業(yè)利潤率、ROE、ROA、ROH、營業(yè)周期、存款周轉周期等。
  除此之外,還需要關注公司關聯(lián)交易、風險提示和財務真實性等方面的因素。

  二、案例分析
  (一)兆日科技-人的層面
  監(jiān)管人:票據(jù)防偽行業(yè)屬于防偽行業(yè)的子行業(yè),在我為尚未形成統(tǒng)一的監(jiān)管部門,而是由應用防偽技術的各行業(yè)主管部門負責管理和制定本行業(yè)的法律法規(guī)。
  經營者:兆日科技主要領導人一直未變,由魏愷言和孫林英經營。至于公司領導人在產業(yè)中的地位以及有沒有企圖收成就大業(yè)則需要投資者進一步深入調查研究。

  股東:公司股權結構分散,創(chuàng)投眾多,股票上市后,小非解禁壓力較大。

  (二)兆日科技-業(yè)務層面
  公司主要依靠生產密碼器產品獲利,技術門檻不高,是較為典型的電子制造企業(yè),適合文中提到的盈利=sum(產能*CUR*良率*單價)-成本-費用的盈利模型,而公司主要賺取銀行體系大客戶的錢,主要競爭對手也是國內經營類似產品的公司。關于兆日科技業(yè)務層面的分析詳見第一章行業(yè)分析案例部分。

 ?。ㄈ┱兹湛萍?財務層面
  財務層面(結果):歷史業(yè)績;募投項目ROIC?;重要比率:EPS增長率、EPS內容結構、營收增長率、毛利率、營業(yè)利潤率、ROE、ROA、ROH、營業(yè)周期、存款周轉周期等。
  除此之外,還需要關注公司關聯(lián)交易、風險提示和財務真實性等方面的因素。
  財務指標對股價最具影響的力莫過于EPS,因此我們首先要就要檢視EPS、EPS增長率及EPS內容構成。EPS增長率越高,往往市場會給出較高的PE估值,吸引的投資者數(shù)量也較多;其次就是EPS內容構成,要看EPS主要是主營業(yè)務賺來的,是否每一塊業(yè)務都能夠對EPS形成加分效應,營業(yè)務外收入、補貼、投資收益這些經常是一次性的利潤占EPS比例不宜過重。

  營業(yè)收入的增長同樣重要,基本上EPS的增長仰賴于收入的增長,但收入增長并不是越快越好,要看收入增長的同時毛利率是否有下降,營業(yè)費用是否有上升。收入結構也十分重要,公司最好有幾1-2款拳頭產品,在市場中有不可撼動的地位,這樣既有利于推廣其他產品,也有利于保證公司增長的持續(xù)性。公司產品眾多,但沒有一款拳頭產品,每年依靠增加新產品來促進收入增長的策略是不可持續(xù)的。

 

 

  毛利率、營業(yè)利潤率、凈利潤率同樣很重要。所有的利潤必然出自毛利率,往往毛利率較高的公司,表示競爭對手少或者弱,對上下游議價能力強,觀察毛利率需要對公司產品價格、產能利用率、良率和成本進行動態(tài)跟蹤。營業(yè)利潤率是扣除三大費用的利潤,主要考察公司毛利率/收入增長的同時會否有費用率的上升/下降,收入增長,毛利率提高,費用率下降是比較理想的狀態(tài)。

 

 

  ROH是考察人均生產能力的指標,包括人均產出收入和人均產出利潤,主要看這兩個指標絕對值,歷史比較以及同業(yè)比較。一般新股會公布自家人均產出收入和人均利潤,但歷史值和同業(yè)比較需要調查研究。兆日科技2011年底共有員工111人,人均產出收入和人均產出利潤分別是186萬和38萬,就一般意義來講,兆日科技人均產出比較高。

  ROE是反映公司資金投入回報的一個比率,國外投資者十分看重,ROE主要看公司歷史比較和同業(yè)比較,ROE不宜過低,ROE低于銀行貸款利率的產業(yè)往往吸引不到新資金,行業(yè)很難大有發(fā)展,ROE高于同行,且處在上升趨勢中的公司往往是較好的投資標的。

  一般情況下認識營業(yè)周期和庫存天數(shù)越短越好,表明公司經營效率較高,這兩個指標主要和公司歷史以及和同業(yè)公司對比。一般面對大客戶的公司營業(yè)周期都較長;庫存周轉天數(shù)對不同行業(yè)意義不太一樣,比如對白酒行業(yè),若庫存較高,則表明基酒/老酒充足,未來產能放量可期,但對于電子行業(yè)而言,庫存過多往往意味著壓力,因為電子產業(yè)庫存有降價壓力,處理不好會變成廢銅爛鐵。從兆日科技來看,公司營業(yè)周期和庫存周轉天數(shù)偏長,這主要和公司面對的客戶比較強勢有關。


 ?。ㄋ模┱兹湛萍?募投項目分析
  公司發(fā)新股主要目的是籌集資金擴大規(guī)?;蜓邪l(fā)新產品,研討招股說明書要重點研讀資金使用計劃,監(jiān)控其進度,并對募投項目回報率進行分析。
  兆日科技籌集資金主要用于產品改造和新產品產業(yè)化。

  電子支付密碼系統(tǒng)升級改造項目建設周期三年,總投資7541.61萬元,其中辦公場地2400萬元,裝修投入180萬元,研發(fā)設備及辦公設施購置安裝投資1102.4萬元,無形資產投入50萬元,研發(fā)投入2328萬元,鋪底流動資金1481.47萬元,預計項目投產后5年內年新增長收入9878.94萬元,年均新增稅后凈利潤4313.46萬元。

  金融票據(jù)防克隆產品研發(fā)及產業(yè)化項目建設期兩年,總投資4025.72萬元。其中房產購置1600萬元,場地清理及裝修投入120萬元,產品研發(fā)軟硬件工具及辦公設備投入474.74萬元,無形資產投入46.34萬元,研發(fā)投入1111萬元,鋪底流動資金673.64萬元。預計項目投資后5年新增銷售收入6134.08萬元,年均新增稅后凈利潤2729.88萬元。

  除上述指標外,資產負債率、經營杠桿等指標也十分重要,但對于新股而言,上市融資后資產負債率一般不會太高。

 ?。ㄎ澹┱兹湛萍?關聯(lián)交易
  關聯(lián)交易會在招股說明書中專門披露,關聯(lián)交易占收入比高的公司容易操作財務報表,虛增收入或者利潤。因此一般我們認為關聯(lián)交易越少越好。兆日科技2009年存在關聯(lián)交易,目前不存在大額關聯(lián)交易。

 ?。┱兹湛萍?風險提示
  公司募集資金投資新項目,都會投資項目進行研討,可行性分析,定案,融資等幾個環(huán)節(jié),然而對未來的預估不是現(xiàn)實,而是基于合理的假設對未來的回報進行預估,因此新項目往往也意味著風險,因此招股書會對新項目回報的一些核心假設進行風險提示,當這些假設錯誤或者不成立的時候,新項目存在在投資風險。
  以兆日科技為例,風險提示主要包括:
  1、發(fā)行人高成長風險:公司近兩年成長速度非常高,未來可能難以維持如此高的增長速度
  2、發(fā)行人密碼芯片業(yè)務對商用密碼檢測中心存在一定程度依賴的風險:商用密碼檢測中心是公司最大的單一客戶,公司對其一定依賴度。
  3、市場競爭風險:兆日科技所處于充分市場化運營,競爭激烈,公司產品存在被競爭者產品替代的風險。

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